Superbelegger: Benjamin Graham

(Aangeboden door: www.warrenbuffett.nl/aandelen/ ).

Warren Buffett noemt hem zijn leermeester en zijn boek 'The Intelligent Investor; A Book of Practical Counsel' is volgens Buffett het beste boek over beleggen aller tijden. Benjamin Graham (1894-1976) geldt als de grondlegger van het value-beleggen. Vele van zijn inzichten zijn nu nog net zo relevant als toen hij ze meer dan een halve eeuw geleden formuleerde.

Graham werd in 1894 in Engeland geboren als zoon van Joodse ouders om op éénjarige leeftijd naar Amerika te verhuizen. Zijn oorspronkelijke naam was overigens Grossbaum, maar aangezien Duits-klinkende namen ten tijde van de Eerste Wereldoorlog in Amerika met de nodige argwaan bejegend werden, besloot de familie Grossbaum haar naam te veranderen in Graham.

Op negenjarige leeftijd sloeg het noodlot toe: Graham's vader overleed en de welgestelde familie vervalt in armoede. Zijn studie aan de Columbia University verloopt echter voortreffelijk en de briljante student krijgt op Columbia University drie banen aangeboden, als universitair docent Engels, wiskunde en filosofie. Graham besluit echter een aantal jaren voor een effectenfirma te werken, om vervolgens zijn eigen fonds op te richten: Benjamin Graham Joint Account. Daarnaast is hij als economie docent aan de Columbia Business School verbonden, waar hij 28 jaar zou doceren en waar later Warren Bufett één van zijn studenten zou zijn.

Na een paar goede jaren verliest Graham's fonds tussen 1929 en 1932 ruim 75% (!) van haar waarde (belangrijkste oorzaak: het werken met een forse leverage oftewel hefboom). Ternauwernood weet Graham het partnership te laten voortbestaan en in de daaropvolgende dertig jaar wordt een gemiddeld jaarlijks rendement geboekt van zo'n 17% per jaar, ruim boven dat van beursindex.

Graham's formule
De 'geheime formule' van Graham bestond eruit aandelen te kopen tegen tweederde (of minder) van de net current asset value (NCAV). De NCAV wordt berekend door de 'current assets' (cash, inventaris en financiële tegoeden) te verminderen met de 'total liabilities' (de som van korte en lange schulden).

De NCAV valt te bezien als een conservatieve berekening voor de boekwaarde. Immers, aan gebouwen, merknamen en patenten wordt hier geen enkele waarde toebedeeld. Overigens geldt dat ook bij het berekenen van de NCAV het aan te bevelen is niet enkel op cijfers af te gaan, maar zeker ook zelf na te denken. In hoeverre is bijvoorbeeld de waardebepaling van de inventaris correct? Tijdens de IT-hype waren er bijvoorbeeld kabelbedrijven die voor miljarden aan inventaris hadden. En die een paar jaar later de 'waarde' van deze inventaris met één pennenstreep met vele honderden miljoenen afwaardeerden...

Wanneer Graham eenmaal een bedrijf gevonden heeft tegen een aantrekkelijke onderwaardering, beoordeelt hij meer kwalitatieve aspecten - zo heeft Graham een voorkeur voor bedrijven die dividend uitbetalen en ook moet het bedrijf al sinds lange tijd winstgevend zijn. Vervolgens wordt vereist dat er relatief weinig lange termijn schulden zijn, er sprake is van winstgroei en dat niet meer dan vijftien keer de gemiddelde winst over de afgelopen drie jaren betaald wordt. Door vervolgens een ruime spreiding aan te houden worden de risico's van individuele aandelenposities ingeperkt.

De 'drie belangrijkste woorden'
Graham noemt 'Margin of Safety' de drie belangrijkste woorden bij het beleggen. Tegen de ene koers kan een belegging in een bepaald bedrijf heel speculatief zijn, terwijl datzelfde bedrijf tegen een andere (lagere) koers een ruime 'veiligheidsmarge' met zich kan meedragen.

Om te kunnen beoordelen of een aandeel al dan niet ondergewaardeerd is dienen beleggers zich uitgebreid in een bedrijf te verdiepen om zo een schatting van de intrinsieke waarde te kunnen maken. Beleggers die, zonder zich in een bedrijf te verdiepen, zonder een beeld te hebben van de intrinsieke waarde, toch aandelen kopen zijn volgens Graham simpelweg aan het speculeren.

Mr. Market
Graham vergelijkt de aandelenbeurs met 'Mr. Market'. Mr. Market is Graham's fictieve zakenpartner met een manisch-depressief karakter waarmee bij koersbewegingen op de beurs illustreert.

Samen met Mr. Market heeft u een bedrijf: de ene dag is Mr. Market zeer optimistisch over de toekomst en bereid u een zeer hoog bedrag te betalen voor uw aandeel in de onderneming. Op andere momenten voorziet hij niets dan onheil. Bijna voor niets is Mr. Market nu bereid zijn aandeel in de onderneming te verkopen.

De karaktereigenschappen van Mr. Market vinden we precies terug op de beurs. Graham geeft aan dat een belegger van deze manisch-depressieve karaktertrekken kan profiteren door aandelen aan te schaffen wanneer die met een aantrekkelijke margin of safety te koop zijn. Het overnemen van de karaktereigenschappen van onze manisch depressieve zakenpartner moet echter te allen tijde voorkomen worden...

Verschil met Buffett
Buiten Buffett om is de invloed van de inzichten van Graham op veel succesvolle beleggers groot geweest (denk bijvoorbeeld aan William Ruane - de oprichter van het succesvolle Sequoia Fund, Irving Kahn of Walter Schloss). Ieder van deze beleggers kenden hun eigen stijl, maar stuk-voor-stuk zijn zij aan te merken als value-beleggers. En allen wisten een ruime outperformance op de beurs te realiseren.

Zoals we eerder al aangaven, was Buffett een student van Graham op Columbia University. Later werkte Buffett nog twee jaar voor het fonds van Graham, totdat Graham met pensioen ging. Vanaf dat moment ging Buffett zelf met zijn partnerships van start.

Een belangrijk verschil in strategie is dat Graham veel meer dan Buffett kwantitatief georiënteerd was. In de eerste helft van de twintigste eeuw waren er nog heel wat bedrijven die fors onder hun boekwaarde (of beter: NCAV) noteerden, waardoor het risico voor de belegger beperkt was. Doordat Graham er ook nog een forse spreiding op nahield, werden de risico's verder gereduceerd - Buffett spreidt zijn beleggingen veel minder; hij beperkte risico's door 'alles' te weten over de bedrijven waarin hij investeert.

In de loop van de twintigste eeuw is de informatievoorziening richting beleggers sterk verbeterd, waarmee de 'Graham-koopjes' schaarser en schaarser werden. De steeds grotere bedragen maakten het voor Buffett daarnaast steeds lastiger om aan Graham's strategie vast te houden.

Buffett heeft echter laten zien dat bedrijven met duurzame competitieve voordelen (een beoordeling die op basis van zowel kwantitatieve als kwalitatieve research gedaan kan worden) een intrinsieke waarde hebben die veelal aanzienlijk boven de boekwaarde ligt. Daarmee kan het voorkomen dat een belegging ruim boven de boekwaarde alsnog een aantrekkelijke margin of safety in zich meedraagt. Voorbeelden van dit type beleggingen van Buffett zijn investeringen van hem in bedrijven als Coca-Cola, Gillette, Moody's en American Express.

Wat kunnen we hiervan opsteken?
Buffett geeft aan dat Graham van niet te onderschatten invloed bij zijn beleggingen is geweest. Ondanks dat Graham's oorspronkelijke strategie nauwelijks meer in de huidige aandelenmarkten kan worden toegepast, zijn wel een aantal fundamentele inzichten op te tekenen.

Allereerst het Mr. Market-concept waarmee Graham aangeeft de beurs te zien als een manisch-depressieve persoonlijkheid. Enerzijds kunnen we hiervan profiteren bij het bepalen van koop- en verkoopkansen maar anderzijds moeten we te allen tijde voorkomen dat we dergelijke karaktereigenschappen zelf gaan overnemen.

Markt- en koersbewegingen zijn onbelangrijk, buiten het feit om dat deze zo nu en dan aantrekkelijk koopgelegenheden bieden. En later, wanneer Mr. Market weer eens manisch is, aantrekkelijk verkoopgelegenheden. De belegger dient hierbij niet enkel op basis van gedegen research te komen tot een schatting van de intrinsieke waarde, maar dient tevens over voldoende geduld te beschikken. Zoals Graham meer dan vijftig jaar geleden al aangaf: Mr. Market zal met koersen blijven komen. Koersen waartegen hij bereid is uw belang van u te kopen of zijn belang aan u te verkopen. Iedere (werk)dag weer...


Hendrik Oude Nijhuis MSc.
Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van 's werelds beste beleggers en is tevens oprichter van www.warrenbuffett.nl/aandelen/ . Via deze website kunt u tijdelijk een gratis module aanvragen over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.

Superbelegger: Joel Greenblatt

(Dit artikel is u aangeboden door: www.warrenbuffett.nl/aandelen/).

Joel Greenblatt (1957) is één van de meest succesvolle beleggers ter wereld. En ondanks dat hij een gemiddeld jaarlijks rendement behaalde van meer dan 40% over een periode van twintig jaar, werd hij pas enkel jaren geleden bij een groter publiek bekend met zijn boek 'The little book that beats the market'. Greenblatt richt zich voornamelijk op bedrijven van bovengemiddelde kwaliteit die op de beurs lager dan gemiddeld gewaardeerd zijn.

In 1985, nadat Greenblatt zijn MBA aan Wharton behaald had, richtte hij met US $ 7 miljoen van een private investeerder zijn eigen hedgefund op ('Gotham Capital', verwijzend naar de bijnaam voor de stad New York). Tien jaar later, in 1995, nadat een gemiddeld jaarlijks rendement van maar liefst 50% was behaald, besloot Greenblatt al het externe kapitaal terug te storten om enkel nog met eigen vermogen verder aan de slag te gaan.

Nog altijd is Greenblatt met dit hedgefund (nu met dus enkel privévermogen) actief. Tevens heeft hij een website opgericht speciaal voor het opdoen van beleggingideeën (ValueInvestorsClub.com), paste hij zijn hedgefund principes toe op een slecht presterende basisschool in de staat New York en daarnaast is hij ook nog eens adjunct professor aan de Columbia Business School in New York.

Strategie
De strategie van Greenblatt is in essentie heel eenvoudig: koop goede aandelen wanneer die in de aanbieding zijn. Een goed bedrijf is in zijn benadering een bedrijf dat relatief veel geld verdient. Ceterus paribus geldt dat Greenblatt een bedrijf dat EUR 100.000 verdient op een investering van EUR 200.000 (100.000 / 200.000 = 50%) beter vindt dan een bedrijf dat EUR 200.000 verdient op een investering van EUR 2.000.000 (200.000 / 2.000.000 = 10%).

Greenblatt's voorkeur gaat dus uit naar bedrijven die dus relatief bekeken veel verdienen. Vaak blijkt dit type bedrijven over competitieve voordelen te beschikken, waardoor de hoge winstgevend in meer of mindere mate als structureel kan worden aangemerkt. Om te bepalen of dat bij een bepaald bedrijf inderdaad het geval is, dienen die bedrijven ieder afzonderlijk nader bestudeerd te worden.

Om te bepalen of de betreffende aandelen ook goedkoop genoeg zijn kijkt Greenblatt onder andere naar de Earnings Yield, bij voorkeur met genormaliseerde winstcijfers. Met genormaliseerde cijfers wordt een correctie aangebracht voor eenmalige zaken (zoals verkoop van een bedrijfsonderdeel) waardoor ze een beter beeld schetsen van de operationele gang van zaken. De Earnings Yield lijkt op de meer bekende koerswinst-verhouding (KW), maar geeft een beter beeld omdat tevens correcties worden aangebracht voor de balanspositie en omdat gewerkt wordt met winsten vóór rente en belastingen, waardoor de cijfers beter vergelijkbaar zijn.

Geconcentreerde portefeuille
Greenblatt ziet weinig voordeel in een sterk gespreide beleggingsportefeuille. Sterker nog: hij merkt op dat spreiding vanaf een bepaald moment eerder een negatief dan een positief effect op het portefeuilleresultaat heeft. De gedachte is hierbij als volgt: de beschikbare tijd die iemand aan research kan besteden is beperkt. Hierbij geldt dat hoe meer aandelen er in portefeuille worden opgenomen hoe minder tijd er beschikbaar is om aan ieder individueel aandeel te besteden. En, als gevolg van deze beperktere researchtijd, zijn ook de gemaakte beslissingen vaak minder goed.

Risico's worden in Greenblatt's optiek dan ook niet verkleind door excessieve spreiding (zoals volgens de gangbare economische theorieën), maar juist door zelf goed na te denken en door het nemen van zorgvuldige beslissingen, op basis van degelijk onderzoek.

Bij Greenblatt zelf maken vaak niet meer dan vijf tot acht aandelen het grootste deel van zijn beleggingsportefeuille uit. Maar dit zijn dan ook aandelen die hij weken-, en soms maandenlang, zorgvuldig geanalyseerd heeft. Deze research geeft hem een hoge mate van zekerheid over de intrinsieke waarde, waarmee hij de risico's, ondanks zijn geconcentreerde portefeuille, toch aanmerkelijk weet te beperken.

Invloed van Buffett
Eigenlijk kunnen we Greenblatt tot begin jaren negentig het best indelen als een leerling van de Graham-filosofie: 'koop enkel goedkope aandelen'.

Opvallend is dat Greenblatt pas begin jaren negentig meer richting Buffett opschuift. In plaats van enkel naar de intrinsieke waarde van een bedrijf te kijken (Graham), waren het Buffett en zijn zakenpartner Munger die fortuin maakten door juist vooral te focussen op de 'goede bedrijven' onder de goedkope bedrijven. Vanaf begin jaren negentig is Greenblatt deze strategie ook meer gaan volgen. Aandelen als American Express en Wal-Mart die hij op dit moment in portefeuille heeft zijn typische voorbeelden van dergelijke aandelen.

Een school, een hedgefund?
Zoals de meeste goede valuebeleggers kamt ook Greenblatt met een 'overschot' aan geld. Vandaar ook dat velen van hen zich bezig houden met een of ander goed doel. Zo ook Greenblatt.

Een aantal jaren terug is Greenblatt begonnen zijn investeringsbenadering toe te passen op een slecht presterende basisschool in New York, met voornamelijk leerlingen van arme Zuid-Amerikaanse en Aziatische immigrantenfamilies. Greenblatt's doelstelling hierbij was niet door simpelweg met veel geld de prestaties van leerlingen te verbeteren, maar juist door een andere, slimme benadering - en met beperkte extra financiële middelen - de prestaties te verhogen. En daarin is hij fenomenaal geslaagd...

In Greenblatt's optiek is het gebrek aan marktwerking de hoofdoorzaak van de slechte kwaliteit van lager en middelbaar onderwijs in de Verenigde Staten. Slechte docenten worden niet ontslagen, goede docenten krijgen geen extra beloning en structureel slecht presterende scholen worden niet gesloten, zoals structureel slecht presterende bedrijven op den duur wel hun deuren sluiten.

Greenblatt's aanpak, eigenlijk gelijk aan die bij zijn beleggingsbenadering, bestond eruit door met slimme softwaresystemen de vooruitgang van iedere leerling, op ieder afzonderlijk vak, in de gaten te houden. Wanneer specifieke leerlingen dan - om wat voor reden dan ook - slechter presteerden op een bepaald vak geeft het systeem een signaal af, waardoor hieraan meteen aandacht besteed kon worden, bijvoorbeeld door zo'n leerling voor een bepaald vak bijscholing aan te bieden.

En op een zelfde wijze werden de relatieve prestaties van de leraren zelf geanalyseerd. Ook aan hen konden daardoor extra cursussen aangeboden worden, specifiek op die gebieden waarbij dat het meest noodzakelijk was (en in Greenblatt's optiek dus het hoogste rendement te behalen viel).

Binnen enkele jaren wist Greenblatt met deze aanpak deze eerder uiterst slecht presterende school beter te laten presteren dan maar liefst 99,5% van alle basisscholen in de staat New-York. En dat met een minimale investering!

Aanbevelingen van Greenblatt
Greenblatt raadt beleggers die zelf in staat zijn bedrijven te evalueren aan om te investeren in een beperkt aantal, goede en goedkope aandelen. Ondanks dat zorgvuldige research essentieel is, geeft hij aan juist vooral aandacht te hebben voor 'het grote plaatje' (lees: de kwaliteit van het bedrijf en de waardering), en niet te verzanden in details die op langere termijn vrijwel irrelevant zijn.

Evenals Buffett besteedt Greenblatt vrijwel geen aandacht aan macro-economische ontwikkelingen. Ook koersontwikkelingen op korte termijn vindt hij nauwelijks relevant, afgezien van het feit dat deze hem zo nu en dan aantrekkelijke koop- en verkoopmomenten bieden.

Succesvolle beleggers onderscheiden zich volgens Greenblatt door hun eenvoud, gezond verstand en focus. Onafhankelijk denken, bereidheid om en in staat zijn tot zorgvuldige research te verrichten en de aanvaarding van eventuele underperformance op de korte termijn zijn essentiële ingrediënten voor het doen van succesvolle beleggingen op de langere termijn.

Tenslotte geldt dat Greenblatt, evenals vele andere succesvolle investeerders, veel tijd besteedt aan lezen (van boeken, magazines, kranten, e.d.) waarbij hij zo nu en dan bijzonder interessante beleggingsideeën opdoet. Een gewoonte die we verdacht vaak terugvinden bij vele andere, écht succesvolle beleggers.

Hendrik Oude Nijhuis MSc.
Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van 's werelds beste beleggers en is tevens oprichter van www.warrenbuffett.nl/aandelen/ . Via deze website kunt u tijdelijk een gratis module aanvragen over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.