Superbelegger: Benjamin Graham
(Aangeboden door: www.warrenbuffett.nl/aandelen/ ).
Warren Buffett noemt hem zijn leermeester en zijn boek 'The Intelligent Investor; A Book of Practical Counsel' is volgens Buffett het beste boek over beleggen aller tijden. Benjamin Graham (1894-1976) geldt als de grondlegger van het value-beleggen. Vele van zijn inzichten zijn nu nog net zo relevant als toen hij ze meer dan een halve eeuw geleden formuleerde.
Graham werd in 1894 in Engeland geboren als zoon van Joodse ouders om op éénjarige leeftijd naar Amerika te verhuizen. Zijn oorspronkelijke naam was overigens Grossbaum, maar aangezien Duits-klinkende namen ten tijde van de Eerste Wereldoorlog in Amerika met de nodige argwaan bejegend werden, besloot de familie Grossbaum haar naam te veranderen in Graham.
Op negenjarige leeftijd sloeg het noodlot toe: Graham's vader overleed en de welgestelde familie vervalt in armoede. Zijn studie aan de Columbia University verloopt echter voortreffelijk en de briljante student krijgt op Columbia University drie banen aangeboden, als universitair docent Engels, wiskunde en filosofie. Graham besluit echter een aantal jaren voor een effectenfirma te werken, om vervolgens zijn eigen fonds op te richten: Benjamin Graham Joint Account. Daarnaast is hij als economie docent aan de Columbia Business School verbonden, waar hij 28 jaar zou doceren en waar later Warren Bufett één van zijn studenten zou zijn.
Na een paar goede jaren verliest Graham's fonds tussen 1929 en 1932 ruim 75% (!) van haar waarde (belangrijkste oorzaak: het werken met een forse leverage oftewel hefboom). Ternauwernood weet Graham het partnership te laten voortbestaan en in de daaropvolgende dertig jaar wordt een gemiddeld jaarlijks rendement geboekt van zo'n 17% per jaar, ruim boven dat van beursindex.
Graham's formule
De 'geheime formule' van Graham bestond eruit aandelen te kopen tegen tweederde (of minder) van de net current asset value (NCAV). De NCAV wordt berekend door de 'current assets' (cash, inventaris en financiële tegoeden) te verminderen met de 'total liabilities' (de som van korte en lange schulden).
De NCAV valt te bezien als een conservatieve berekening voor de boekwaarde. Immers, aan gebouwen, merknamen en patenten wordt hier geen enkele waarde toebedeeld. Overigens geldt dat ook bij het berekenen van de NCAV het aan te bevelen is niet enkel op cijfers af te gaan, maar zeker ook zelf na te denken. In hoeverre is bijvoorbeeld de waardebepaling van de inventaris correct? Tijdens de IT-hype waren er bijvoorbeeld kabelbedrijven die voor miljarden aan inventaris hadden. En die een paar jaar later de 'waarde' van deze inventaris met één pennenstreep met vele honderden miljoenen afwaardeerden...
Wanneer Graham eenmaal een bedrijf gevonden heeft tegen een aantrekkelijke onderwaardering, beoordeelt hij meer kwalitatieve aspecten - zo heeft Graham een voorkeur voor bedrijven die dividend uitbetalen en ook moet het bedrijf al sinds lange tijd winstgevend zijn. Vervolgens wordt vereist dat er relatief weinig lange termijn schulden zijn, er sprake is van winstgroei en dat niet meer dan vijftien keer de gemiddelde winst over de afgelopen drie jaren betaald wordt. Door vervolgens een ruime spreiding aan te houden worden de risico's van individuele aandelenposities ingeperkt.
De 'drie belangrijkste woorden'
Graham noemt 'Margin of Safety' de drie belangrijkste woorden bij het beleggen. Tegen de ene koers kan een belegging in een bepaald bedrijf heel speculatief zijn, terwijl datzelfde bedrijf tegen een andere (lagere) koers een ruime 'veiligheidsmarge' met zich kan meedragen.
Om te kunnen beoordelen of een aandeel al dan niet ondergewaardeerd is dienen beleggers zich uitgebreid in een bedrijf te verdiepen om zo een schatting van de intrinsieke waarde te kunnen maken. Beleggers die, zonder zich in een bedrijf te verdiepen, zonder een beeld te hebben van de intrinsieke waarde, toch aandelen kopen zijn volgens Graham simpelweg aan het speculeren.
Mr. Market
Graham vergelijkt de aandelenbeurs met 'Mr. Market'. Mr. Market is Graham's fictieve zakenpartner met een manisch-depressief karakter waarmee bij koersbewegingen op de beurs illustreert.
Samen met Mr. Market heeft u een bedrijf: de ene dag is Mr. Market zeer optimistisch over de toekomst en bereid u een zeer hoog bedrag te betalen voor uw aandeel in de onderneming. Op andere momenten voorziet hij niets dan onheil. Bijna voor niets is Mr. Market nu bereid zijn aandeel in de onderneming te verkopen.
De karaktereigenschappen van Mr. Market vinden we precies terug op de beurs. Graham geeft aan dat een belegger van deze manisch-depressieve karaktertrekken kan profiteren door aandelen aan te schaffen wanneer die met een aantrekkelijke margin of safety te koop zijn. Het overnemen van de karaktereigenschappen van onze manisch depressieve zakenpartner moet echter te allen tijde voorkomen worden...
Verschil met Buffett
Buiten Buffett om is de invloed van de inzichten van Graham op veel succesvolle beleggers groot geweest (denk bijvoorbeeld aan William Ruane - de oprichter van het succesvolle Sequoia Fund, Irving Kahn of Walter Schloss). Ieder van deze beleggers kenden hun eigen stijl, maar stuk-voor-stuk zijn zij aan te merken als value-beleggers. En allen wisten een ruime outperformance op de beurs te realiseren.
Zoals we eerder al aangaven, was Buffett een student van Graham op Columbia University. Later werkte Buffett nog twee jaar voor het fonds van Graham, totdat Graham met pensioen ging. Vanaf dat moment ging Buffett zelf met zijn partnerships van start.
Een belangrijk verschil in strategie is dat Graham veel meer dan Buffett kwantitatief georiënteerd was. In de eerste helft van de twintigste eeuw waren er nog heel wat bedrijven die fors onder hun boekwaarde (of beter: NCAV) noteerden, waardoor het risico voor de belegger beperkt was. Doordat Graham er ook nog een forse spreiding op nahield, werden de risico's verder gereduceerd - Buffett spreidt zijn beleggingen veel minder; hij beperkte risico's door 'alles' te weten over de bedrijven waarin hij investeert.
In de loop van de twintigste eeuw is de informatievoorziening richting beleggers sterk verbeterd, waarmee de 'Graham-koopjes' schaarser en schaarser werden. De steeds grotere bedragen maakten het voor Buffett daarnaast steeds lastiger om aan Graham's strategie vast te houden.
Buffett heeft echter laten zien dat bedrijven met duurzame competitieve voordelen (een beoordeling die op basis van zowel kwantitatieve als kwalitatieve research gedaan kan worden) een intrinsieke waarde hebben die veelal aanzienlijk boven de boekwaarde ligt. Daarmee kan het voorkomen dat een belegging ruim boven de boekwaarde alsnog een aantrekkelijke margin of safety in zich meedraagt. Voorbeelden van dit type beleggingen van Buffett zijn investeringen van hem in bedrijven als Coca-Cola, Gillette, Moody's en American Express.
Wat kunnen we hiervan opsteken?
Buffett geeft aan dat Graham van niet te onderschatten invloed bij zijn beleggingen is geweest. Ondanks dat Graham's oorspronkelijke strategie nauwelijks meer in de huidige aandelenmarkten kan worden toegepast, zijn wel een aantal fundamentele inzichten op te tekenen.
Allereerst het Mr. Market-concept waarmee Graham aangeeft de beurs te zien als een manisch-depressieve persoonlijkheid. Enerzijds kunnen we hiervan profiteren bij het bepalen van koop- en verkoopkansen maar anderzijds moeten we te allen tijde voorkomen dat we dergelijke karaktereigenschappen zelf gaan overnemen.
Markt- en koersbewegingen zijn onbelangrijk, buiten het feit om dat deze zo nu en dan aantrekkelijk koopgelegenheden bieden. En later, wanneer Mr. Market weer eens manisch is, aantrekkelijk verkoopgelegenheden. De belegger dient hierbij niet enkel op basis van gedegen research te komen tot een schatting van de intrinsieke waarde, maar dient tevens over voldoende geduld te beschikken. Zoals Graham meer dan vijftig jaar geleden al aangaf: Mr. Market zal met koersen blijven komen. Koersen waartegen hij bereid is uw belang van u te kopen of zijn belang aan u te verkopen. Iedere (werk)dag weer...
Hendrik Oude Nijhuis MSc.
Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van 's werelds beste beleggers en is tevens oprichter van www.warrenbuffett.nl/aandelen/ . Via deze website kunt u tijdelijk een gratis module aanvragen over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.
Warren Buffett noemt hem zijn leermeester en zijn boek 'The Intelligent Investor; A Book of Practical Counsel' is volgens Buffett het beste boek over beleggen aller tijden. Benjamin Graham (1894-1976) geldt als de grondlegger van het value-beleggen. Vele van zijn inzichten zijn nu nog net zo relevant als toen hij ze meer dan een halve eeuw geleden formuleerde.
Graham werd in 1894 in Engeland geboren als zoon van Joodse ouders om op éénjarige leeftijd naar Amerika te verhuizen. Zijn oorspronkelijke naam was overigens Grossbaum, maar aangezien Duits-klinkende namen ten tijde van de Eerste Wereldoorlog in Amerika met de nodige argwaan bejegend werden, besloot de familie Grossbaum haar naam te veranderen in Graham.
Op negenjarige leeftijd sloeg het noodlot toe: Graham's vader overleed en de welgestelde familie vervalt in armoede. Zijn studie aan de Columbia University verloopt echter voortreffelijk en de briljante student krijgt op Columbia University drie banen aangeboden, als universitair docent Engels, wiskunde en filosofie. Graham besluit echter een aantal jaren voor een effectenfirma te werken, om vervolgens zijn eigen fonds op te richten: Benjamin Graham Joint Account. Daarnaast is hij als economie docent aan de Columbia Business School verbonden, waar hij 28 jaar zou doceren en waar later Warren Bufett één van zijn studenten zou zijn.
Na een paar goede jaren verliest Graham's fonds tussen 1929 en 1932 ruim 75% (!) van haar waarde (belangrijkste oorzaak: het werken met een forse leverage oftewel hefboom). Ternauwernood weet Graham het partnership te laten voortbestaan en in de daaropvolgende dertig jaar wordt een gemiddeld jaarlijks rendement geboekt van zo'n 17% per jaar, ruim boven dat van beursindex.
Graham's formule
De 'geheime formule' van Graham bestond eruit aandelen te kopen tegen tweederde (of minder) van de net current asset value (NCAV). De NCAV wordt berekend door de 'current assets' (cash, inventaris en financiële tegoeden) te verminderen met de 'total liabilities' (de som van korte en lange schulden).
De NCAV valt te bezien als een conservatieve berekening voor de boekwaarde. Immers, aan gebouwen, merknamen en patenten wordt hier geen enkele waarde toebedeeld. Overigens geldt dat ook bij het berekenen van de NCAV het aan te bevelen is niet enkel op cijfers af te gaan, maar zeker ook zelf na te denken. In hoeverre is bijvoorbeeld de waardebepaling van de inventaris correct? Tijdens de IT-hype waren er bijvoorbeeld kabelbedrijven die voor miljarden aan inventaris hadden. En die een paar jaar later de 'waarde' van deze inventaris met één pennenstreep met vele honderden miljoenen afwaardeerden...
Wanneer Graham eenmaal een bedrijf gevonden heeft tegen een aantrekkelijke onderwaardering, beoordeelt hij meer kwalitatieve aspecten - zo heeft Graham een voorkeur voor bedrijven die dividend uitbetalen en ook moet het bedrijf al sinds lange tijd winstgevend zijn. Vervolgens wordt vereist dat er relatief weinig lange termijn schulden zijn, er sprake is van winstgroei en dat niet meer dan vijftien keer de gemiddelde winst over de afgelopen drie jaren betaald wordt. Door vervolgens een ruime spreiding aan te houden worden de risico's van individuele aandelenposities ingeperkt.
De 'drie belangrijkste woorden'
Graham noemt 'Margin of Safety' de drie belangrijkste woorden bij het beleggen. Tegen de ene koers kan een belegging in een bepaald bedrijf heel speculatief zijn, terwijl datzelfde bedrijf tegen een andere (lagere) koers een ruime 'veiligheidsmarge' met zich kan meedragen.
Om te kunnen beoordelen of een aandeel al dan niet ondergewaardeerd is dienen beleggers zich uitgebreid in een bedrijf te verdiepen om zo een schatting van de intrinsieke waarde te kunnen maken. Beleggers die, zonder zich in een bedrijf te verdiepen, zonder een beeld te hebben van de intrinsieke waarde, toch aandelen kopen zijn volgens Graham simpelweg aan het speculeren.
Mr. Market
Graham vergelijkt de aandelenbeurs met 'Mr. Market'. Mr. Market is Graham's fictieve zakenpartner met een manisch-depressief karakter waarmee bij koersbewegingen op de beurs illustreert.
Samen met Mr. Market heeft u een bedrijf: de ene dag is Mr. Market zeer optimistisch over de toekomst en bereid u een zeer hoog bedrag te betalen voor uw aandeel in de onderneming. Op andere momenten voorziet hij niets dan onheil. Bijna voor niets is Mr. Market nu bereid zijn aandeel in de onderneming te verkopen.
De karaktereigenschappen van Mr. Market vinden we precies terug op de beurs. Graham geeft aan dat een belegger van deze manisch-depressieve karaktertrekken kan profiteren door aandelen aan te schaffen wanneer die met een aantrekkelijke margin of safety te koop zijn. Het overnemen van de karaktereigenschappen van onze manisch depressieve zakenpartner moet echter te allen tijde voorkomen worden...
Verschil met Buffett
Buiten Buffett om is de invloed van de inzichten van Graham op veel succesvolle beleggers groot geweest (denk bijvoorbeeld aan William Ruane - de oprichter van het succesvolle Sequoia Fund, Irving Kahn of Walter Schloss). Ieder van deze beleggers kenden hun eigen stijl, maar stuk-voor-stuk zijn zij aan te merken als value-beleggers. En allen wisten een ruime outperformance op de beurs te realiseren.
Zoals we eerder al aangaven, was Buffett een student van Graham op Columbia University. Later werkte Buffett nog twee jaar voor het fonds van Graham, totdat Graham met pensioen ging. Vanaf dat moment ging Buffett zelf met zijn partnerships van start.
Een belangrijk verschil in strategie is dat Graham veel meer dan Buffett kwantitatief georiënteerd was. In de eerste helft van de twintigste eeuw waren er nog heel wat bedrijven die fors onder hun boekwaarde (of beter: NCAV) noteerden, waardoor het risico voor de belegger beperkt was. Doordat Graham er ook nog een forse spreiding op nahield, werden de risico's verder gereduceerd - Buffett spreidt zijn beleggingen veel minder; hij beperkte risico's door 'alles' te weten over de bedrijven waarin hij investeert.
In de loop van de twintigste eeuw is de informatievoorziening richting beleggers sterk verbeterd, waarmee de 'Graham-koopjes' schaarser en schaarser werden. De steeds grotere bedragen maakten het voor Buffett daarnaast steeds lastiger om aan Graham's strategie vast te houden.
Buffett heeft echter laten zien dat bedrijven met duurzame competitieve voordelen (een beoordeling die op basis van zowel kwantitatieve als kwalitatieve research gedaan kan worden) een intrinsieke waarde hebben die veelal aanzienlijk boven de boekwaarde ligt. Daarmee kan het voorkomen dat een belegging ruim boven de boekwaarde alsnog een aantrekkelijke margin of safety in zich meedraagt. Voorbeelden van dit type beleggingen van Buffett zijn investeringen van hem in bedrijven als Coca-Cola, Gillette, Moody's en American Express.
Wat kunnen we hiervan opsteken?
Buffett geeft aan dat Graham van niet te onderschatten invloed bij zijn beleggingen is geweest. Ondanks dat Graham's oorspronkelijke strategie nauwelijks meer in de huidige aandelenmarkten kan worden toegepast, zijn wel een aantal fundamentele inzichten op te tekenen.
Allereerst het Mr. Market-concept waarmee Graham aangeeft de beurs te zien als een manisch-depressieve persoonlijkheid. Enerzijds kunnen we hiervan profiteren bij het bepalen van koop- en verkoopkansen maar anderzijds moeten we te allen tijde voorkomen dat we dergelijke karaktereigenschappen zelf gaan overnemen.
Markt- en koersbewegingen zijn onbelangrijk, buiten het feit om dat deze zo nu en dan aantrekkelijk koopgelegenheden bieden. En later, wanneer Mr. Market weer eens manisch is, aantrekkelijk verkoopgelegenheden. De belegger dient hierbij niet enkel op basis van gedegen research te komen tot een schatting van de intrinsieke waarde, maar dient tevens over voldoende geduld te beschikken. Zoals Graham meer dan vijftig jaar geleden al aangaf: Mr. Market zal met koersen blijven komen. Koersen waartegen hij bereid is uw belang van u te kopen of zijn belang aan u te verkopen. Iedere (werk)dag weer...
Hendrik Oude Nijhuis MSc.
Oude Nijhuis heeft zich jarenlang verdiept in de strategieën van 's werelds beste beleggers en is tevens oprichter van www.warrenbuffett.nl/aandelen/ . Via deze website kunt u tijdelijk een gratis module aanvragen over de beleggingsstrategie van Warren Buffett.
Labels: beleggen, benjamin graham, value, warren Buffett
posted by Beursbox | 14:33
<< Home